En progression de près de 3000% en cinq ans, la valeur de Nvidia a explosé grâce à l’IA. Mais cette hausse est-elle justifiée, ou le signe d’une bulle ?
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Aux Etats-Unis, le Nasdaq est en hausse de plus de 22% depuis le début de l’année 2024. Un bon score, à comparer cependant à une autre hausse intéressante : Sur les cinq dernières années, le cours de l’action Nvidia a progressé de 2 943,3% (Le bitcoin n’a progressé que de 584% sur la même période). Elle a progressé de 175,7% en un an. Le géant des processeurs est l’une des trois seules sociétés au monde à dépasser les 3000 milliards de dollars de capitalisation, avec Apple (1er à date) et Microsoft.
Une progression unique qui pourrait faire passer celles des sociétés de Elon Musk pour des broutilles (mais on se rappellera qu’il est la seule personne connue à avoir développé deux société dont la valeur dépasse les 150 milliards de dollars (Tesla et SpaceX), et qu’au moins autant de ses autres sociétés valent plusieurs milliards).
Une progression qui a fait de Nvidia, et en fait encore, un actif particulièrement clinquant.
Pour autant, avant de se demander s’il est toujours judicieux de d’acheter ou de conserver des actions Nvidia, il convient de s’interroger sur les attentes à l’égard de l’entreprise.
Le chiffre d’affaires de Nvidia devrait doubler au cours de l’exercice fiscal actuel, pour atteindre 120 milliards de dollars sur douze mois. Ce n’est pas exagéré : en mai, l’entreprise a déclaré qu’elle prévoyait un chiffre d’affaires de 28 milliards de dollars pour le trimestre en cours (le second de l’exercice fiscal).
Ce qui est le plus surprenant, presque troublant, c’est que les analystes financiers qui suivent l’entreprise de près s’attendent à ce que le CA fasse plus que doubler au cours des quatre années suivantes, pour atteindre 245 milliards de dollars au cours de l’exercice fiscal 2028. À titre de comparaison, les ventes totales cumulées de semi-conducteurs s’élèvent à 533 milliards de dollars sur l’année 2023, selon Gartner.
En d’autres termes, la grande marée de constructions de datacenters dédiés à l’IA serait loin d’avoir atteint son apogée. Les analystes ne s’attendent pas non plus à ce que la concurrence s’intensifie : les marges d’exploitation devraient rester supérieures à 50% pendant les prochaines années. D’où la hausse vertigineuse des bénéfices attendus.
Les actions de Nvidia sont passées d’un multiple de 25 fois sur les bénéfices de cette année à 45 fois au cours des six derniers mois. Cela suggère que les investisseurs croient en un avenir similaire à celui prévu par les analystes pour Nvidia dans les prochaines années, ou qu’ils jouent un jeu qui n’a rien à voir avec les attentes en matière de bénéfices.
Cet enthousiasme exubérant récent mais néanmoins ancré est une base sur laquelle il est possible de statuer pour évaluer les arguments des sceptiques de Nvidia. Car certaines voix discordantes s’interrogent sur la valeur de Nvidia, alors même que l’IA semble avoir du mal (beaucoup de mal, même) à justifier ses investissements colossaux.
En mars dernier par exemple, Aswath Damodaran, professeur à l’université de New York, expliquait au Financial Times pourquoi il avait vendu une grande partie de sa position sur Nvidia (qui lui avait cependant rapporté beaucoup d’argent) :
« Avec Nvidia à 85$, il me semble que le prix a pris de l’avance sur l’histoire. J’ai procédé à une rétro-ingénierie de la taille du marché de l’IA et de la part de Nvidia pour justifier le prix. C’était à 45$. J’ai calculé que le marché des puces d’IA devrait représenter environ 500 milliards de dollars et que Nvidia devrait détenir 80 % du marché pour atteindre le seuil de rentabilité. »
Il se trouve que à date, l’action est à 129 dollars (+129% sur six mois), ce qui permet donc d’évaluer la valeur implicite du marché des processeurs IA aujourd’hui.
Une autre forme de scepticisme consiste à dire que si Nvidia doit croître autant que son prix l’implique, les plans d’investissement de ses clients en matière d’IA doivent être conséquemment gargantuesques. Et si les projets de ces clients sont déjà importants, ils ne le sont pas suffisamment… En fait, soit Anthropic, Microsoft, Google, xAI, OpenAI et Meta dépensent plus que prévu, soit Nvidia gagne moins que prévu.
Jim Covello, responsable de la recherche sur les actions mondiales chez Goldman Sachs et analyste technologique de longue date, a récemment présenté un argumentaire négatif en plusieurs points sur la technologie de l’IA et, indirectement, sur Nvidia.
Voici son point de vue :
- L’IA est coûteuse à construire et coûteuse à exploiter, et beaucoup plus coûteuse que les technologies et les processus qu’elle vise à remplacer. A-t-on vraiment besoin d’une IA pour résumer nos réunions, surtout si elle a couté des milliards de dollars à développer et qu’elle reste sujette à des hallucinations, et autres bévues ? Ce problème de coûts est aussi à regarder par rapport aux innovations technologiques précédentes, comme internet en premier lieu, qui étaient moins chères que ce qu’elles remplaçaient.
- D’ailleurs, l’IA ne deviendra pas moins chère à mesure que les gens l’utiliseront, comme c’est le cas pour de nombreuses technologies qui peuvent se développer sur des économies d’échelle. À moins que le marché du matériel sous-jacent (les processeurs, les datacenters) ne devienne très concurrentiel, ce qui pourrait ne pas être le cas. La position de Nvidia dans les processeurs IA est comparable à celle d’ASML (dans la lithographie de puces haut de gamme), qui s’est avérée pratiquement inattaquable.
- Les gens (décideurs, journalistes, curieux…) surestiment ce dont l’IA est capable aujourd’hui. Elle n’est, par exemple, pas capable de fournir des résumés simples mais précis d’informations complexes. En fait, l’IA paraphrase, et paraphrase souvent mal à mesure que les informations sont distillées et/ou volumineuses (dans un rapport ou un livre par exemple).
- Le grand cas d’usage de l’IA n’a pas été encore trouvé. Avec les technologies antérieures comme le smartphone, les cas d’utilisation ultimes avaient été envisagés très vite – la plupart du temps avec précision – même lorsque la technologie n’en était qu’à ses débuts. L’IA pourrait permettre d’améliorer l’efficacité des processus dans des domaines tels que le codage de logiciels, mais aucune application révolutionnaire n’a été trouvée, ou même sérieusement envisagé. Que ChatGPT restitue les informations de Wikipedia plus vite qu’aller sur Wikipedia n’en fait pas un révolution, ni un business…
Il y a dans cette vision critique des éléments avec lesquels on peut être d’accord, d’autres moins, voire pas du tout. Mais ce qui est intéressant, c’est ce que Jim Covello dit ensuite à propos du marché de l’IA, et donc de la valeur théorique de Nvidia.
Il pense que la pression de la hype IA obligera les (grandes) entreprises (très riches) à continuer d’investir dans l’IA, et qu’il serait donc financièrement intéressant de rester investi dans les entreprises qui bénéficient de cette vague d’investissements : les fabricants de processeurs, les entreprises de réseaux, etc…
La fin de ce cycle auto-alimenté n’interviendrait que si les applications majeures de l’IA ne sont finalement pas apparues au moment du prochain ralentissement économique. Dans un contexte de baisse des bénéfices, la tolérance des investisseurs à l’égard d’expériences coûteuses et peu rentables disparaîtra, et le boom de l’IA prendra fin.
Nombreux sont ceux qui décrivent Nvidia comme vendant des pioches et des pelles pour la ruée vers l’or de l’IA, et cela semble plus que jamais être une bonne métaphore. Mais si personne ne découvre l’or promis avant la prochaine récession, la ruée s’arrêtera brutalement.
Quoi qu’il en soit, l’action Nvidia accuse une perte sur la période la plus récente : -2,06 % en un mois.
